一、2006年秋，难啃的骨头
2006年10月的深圳，空气中已经有了几分凉意。
默石投资会议室里，投影仪的光束在幕布上投出几张复杂的股权结构图。已经是晚上九点，长条会议桌两侧坐着十一个人——陈默、沈清如、三位核心研究员、两位交易主管、财务总监、法律顾问，还有两位特意从香港请来的结构金融专家。
“这是最后一批了。”陈默用激光笔指着幕布，“A股还有47家公司没有完成股改。这些是真正的‘钉子户’。”
幕布上列着三类公司：
第一类：业绩持续亏损，ST或*ST公司，大股东自身难保；
第二类：股权结构复杂，国有、民营、外资混杂，利益难以协调；
第三类：历史遗留问题严重，涉及违规担保、资金占用、诉讼缠身。
沈清如接着说道：“根据我们调研，这47家里，真正有重组价值的不到20家。其他的要么是‘空壳’，要么问题太深，救回来的成本比重新上市还高。”
“监管层给的最后期限是明年一季度。”法律顾问翻看着文件，“如果届时还不能完成股改，这些公司将被限制融资，甚至面临退市风险。所以现在，是最后的时间窗口。”
会议室里安静了几秒，只有空调出风口的嗡嗡声。
一位研究员举手：“陈总，这些公司我们为什么要碰？风险太高了。现在股改基本完成，市场已经进入全流通预期下的新阶段，我们应该把精力放在寻找真正的成长股上。”
这个问题很直接，也代表了不少团队成员的想法。
陈默没有立刻回答，而是走到白板前，拿起笔。
“三个原因。”他边说边写：
“第一，机会价值。这些公司虽然问题多，但正因为问题多，市场给的估值极低。如果能够通过股改解决一部分问题，哪怕只是摘掉ST帽子，估值修复的空间就很大。”
“第二，能力验证。过去两年，我们参与了上百家公司的股改，积累了丰富经验。但那些大多是‘常规战’——业绩尚可，大股东愿意支付对价。现在这些‘钉子户’，才是真正的‘攻坚战’。打赢这一仗，默石在复杂问题解决方面的能力就得到了全面验证。”
“第三，”陈默转身看着团队，“金融创新的试验场。常规的对价方式——送股、派现、权证——对这些公司可能都不适用。大股东没钱，公司没利润，拿什么支付对价？这就需要我们设计全新的方案。这是我们从‘价值发现者’向‘价值创造者’跃迁的机会。”
沈清如补充道：“而且，如果我们不做，也会有别人做。徐大海那些人，已经在接触其中几家公司了。他们的做法很简单——注入一些虚幻的资产，讲个故事，拉高股价，然后套现走人。最后留下一地鸡毛。”
“我们要证明，还有另一种做法。”陈默接话，“用真正的金融工程，解决实际问题，实现多方共赢。”
会议室里的气氛变了。刚才的疑虑变成了专注，甚至带着一丝兴奋——这是面对高难度挑战时，专业人士特有的兴奋。
“好，那我们先选标的。”陈默回到座位，“清如，你说有重组价值的不到20家，具体是哪些？”
二、ST星海的困局
沈清如切换PPT，幕布上出现一家公司的详细资料。
“ST星海，代码000732，原名滨海实业，2000年上市。”她的声音清晰平稳，“主营业务原本是港口物流，2002年开始亏损，2004年被ST。目前净资产为负，连续四年亏损，按照规则，明年如果再亏，就要暂停上市。”
财务总监插话：“我看了报表，负债8.2亿，资产名义上7.5亿，但里面3亿是应收款，基本都是关联方欠款，收回可能性极低。实际资不抵债。”
“大股东呢？”陈默问。
“滨海市国资公司，持股32%。”沈清如继续，“国资公司自身也很困难，滨海市财政紧张，拿不出钱来救。而且，公司还有两个大问题。”
她切换页面：
“第一，违规担保。2003年，公司为关联企业担保4亿元，那家企业已经破产，银行正在追索。如果担保责任坐实，公司立即破产。”
“第二，职工安置。公司还有1200名在职职工，300名退休职工。如果破产，安置成本预计1.5亿。这也是地方政府最头疼的问题。”
会议室里响起低声讨论。这确实是个烂摊子——资不抵债、违规担保、职工问题，三重压力。
“但为什么说它有重组价值？”一位研究员问。
沈清如点开下一页：“三个优势。第一，壳资源。虽然现在IPO即将重启，但借壳上市仍然是一条捷径，尤其是对于某些行业的企业。这个壳，还是值钱的。”
“第二，土地资产。公司老港区有300亩工业用地，位于滨海新区的规划范围内。虽然账上价值只有5000万，但实际市场价值可能超过3亿。只是土地性质变更需要时间。”
“第三，”她顿了顿，“地方政府有强烈的保壳意愿。滨海市副市长上个月公开表态，绝不会让星海退市。这意味着，如果我们能拿出可行方案，会得到政府支持。”
陈默双手交叉放在桌上，思考了片刻。
“国资股东没钱支付对价，流通股东也不可能接受‘零对价’。常规的送股、派现都不行。权证呢？”
香港来的结构金融专家之一，姓赵，四十多岁，戴着无框眼镜，普通话带着港味：“可以发权证，但要有标的资产。现在公司净资产为负，权证相当于废纸。”
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