四，管理层有分歧。我去年采访过格力的一位前高管，他说公司在战略方向上存在争议——是继续专注空调，还是多元化扩张？”
陈默在“定性分析”栏写下：行业饱和、竞争激烈、成本压力、管理分歧。
“那它的竞争优势呢？”他问。
“渠道。”沈清如肯定地说，“格力的专卖店模式在业内是独一份。它不依赖大卖场，自己掌控终端，这对价格控制和品牌形象都有好处。而且，它的经销商体系很稳固，很多经销商跟了格力十几年。”
“现金流好也是因为渠道模式吧？”陈默看着数据，“先款后货，应收账款少。”
“对。”沈清如点头，“但这也带来一个问题——扩张慢。开专卖店需要时间，需要培养经销商。相比之下，美的通过大卖场渠道，扩张速度更快。”
陈默在“竞争优势”栏写下：独特渠道模式、品牌力强、经销商忠诚度高。
“转机关键因素呢？”他问。
沈清如思考了一会儿：“第一，农村市场能否打开。第二，能否在保持空调优势的同时，成功拓展其他品类。第三，管理层分歧能否解决。”
陈默把这三个因素记下来，然后在表格最后加了一行备注：估值合理，但增长面临瓶颈。需观察农村市场拓展情况和管理层动向。
格力分析完了。两人用了大约二十分钟。
“下一个，美的。”陈默说。
三、分歧与共识
上午十一点，工作室里的讨论越来越热烈。
家电行业的七家公司分析完了，他们产生了第一次分歧——关于海尔。
“海尔的问题很明确。”陈默指着数据，“营收增长放缓，净利润率只有2%，ROE不到5%，负债率65%。财务数据在三家龙头里是最差的。”
“但它有品牌优势。”沈清如坚持道，“我去年去青岛参观过海尔工业园，他们的管理很先进，国际化做得也比格力、美的好。”
“管理先进不代表赚钱。”陈默反驳，“股东要的是回报。海尔的ROE连资金成本都覆盖不了，从投资角度看，不是好标的。”
“但现在是熊市，我们找的是‘被错杀的明珠’。”沈清如说，“海尔可能现在不行，但如果它的国际化战略成功，未来可能有很大空间。”
陈默摇头：“投资不能赌‘可能’。我们要的是确定性——或者至少是概率优势。海尔的财务数据没有提供这种确定性。”
两人各执一词，气氛有些僵。
最后，沈清如提议：“要不这样，我们把海尔放进‘观察名单’，但不进‘核心名单’。等有更多数据，比如海外业务的具体盈利情况，再做决定。”
“可以。”陈默接受了这个折中方案。
分歧解决了，但陈默心里清楚，这只是开始。投资研究充满主观判断，两个人有不同观点很正常。关键是如何在分歧中寻找共识，如何用逻辑和数据说服对方，或者被对方说服。
这需要专业，也需要互相尊重。
中午十二点，两人决定休息一会儿。陈默下楼买了两个盒饭，简单的两荤一素。回到工作室，两人就坐在会议桌边吃。
“你以前在报社，也经常这样和人争论吗？”陈默问。
“经常。”沈清如夹了块排骨，“编辑、主编、同事，还有采访对象。做调查报道，每一步都可能有人质疑。你得用证据说话，用逻辑说服。”
“会觉得累吗？”
“有时候会。”沈清如笑了笑，“但更多时候觉得值得。因为真理越辩越明。”
陈默点点头。他想起在上海时，自己一个人研究，一个人决策。虽然自由，但也孤独。现在有人可以讨论，可以争论，反而觉得思路更开阔了。
“下午我们做什么行业？”沈清如问。
“白酒吧。”陈默说，“这个行业我们之前也聊过，争议很大。”
“好。”
吃完饭，两人没休息，直接开始下午的工作。
白酒行业的名单上有五家公司：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，还有一家区域性的古井贡酒。
茅台的数据让陈默眼前一亮：毛利率超过80%，净利率超过30%，ROE常年保持在20%以上，负债率几乎为零，账上现金堆积如山。
但股价呢？从2000年高点到现在，跌了50%。市盈率现在25倍，虽然比高点时的60倍降了很多，但依然不便宜。
“茅台的问题是估值。”陈默说，“即使跌了这么多，还是不便宜。”
“但它的商业模式太好了。”沈清如翻着自己整理的资料，“白酒有收藏属性，越陈越香，所以存货不贬值。品牌护城河极深，别人模仿不了。消费群体稳定，受经济周期影响相对小。”
“这些我都同意。”陈默说，“但25倍市盈率，意味着市场预期它未来还能高速增长。可白酒行业整体容量有限，茅台已经这么大了，还能增长多少？”
“高端化。”沈清如说，“普通茅台卖500块一瓶，年份茅台可以卖到几千甚至上万。这个市场还在增长。”
“但那是小众市场。”陈默反驳，“量起不来。”
两人又陷入了辩论。这次是关于增长前景的估计——一个偏保守，一个偏乐观。
最后他们达成的共识是：茅台是好公司，但价格还不够好。放进观察名单，等估值进一步下跌再考虑。
而五粮液，两人看法比较一致：品牌力稍弱于茅台，但估值也更低（市盈率18倍），渠道改革可能带来改善空间。列入核心候选。
下午三点，他们已经分析了三个行业：家电、白
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